1.2019 回顧：震蕩之年，銷量回調(diào)筑底

1.1 總量復(fù)盤：量?jī)r(jià)持續(xù)承壓，走出底部

1.1.1 自 2018 年起乘用車銷量持續(xù)不振

1.1.2 政策擾動(dòng)下，庫(kù)存持續(xù)承壓

從庫(kù)存系數(shù)來看，消費(fèi)者持幣等待國(guó)六車型上市導(dǎo)致四五月份銷量下滑嚴(yán)重，經(jīng)銷 商庫(kù)存系數(shù)在 4 月份一度達(dá)到 2.0，隨著下半年的銷量降幅逐步收窄，10 月份庫(kù)存 系數(shù)回升至 1.39，但 10 月份分經(jīng)銷商庫(kù)存預(yù)警指數(shù)仍處于較高位置，銷量持續(xù)承 壓。

1.1.3 乘用車市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下探

從價(jià)格來看，全年國(guó)內(nèi)乘用車市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下跌，且低價(jià)位車型的售價(jià)承壓更甚，汽 車行業(yè)利潤(rùn)率也隨之下滑。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，中國(guó)汽車制造業(yè)利潤(rùn)率從 2015 年 8.7% 下降到 6.4%。

1.2 板塊趨勢(shì)：自主品牌份額回落，商用車盈利能力改善

1.2.1 乘用車：消費(fèi)趨勢(shì)分化，日德系擠壓自主份額

從車型來看，SUV 相對(duì)表現(xiàn)較好，MPV 市場(chǎng)走勢(shì)弱于整體車市。從乘用車細(xì)分車型 來看，2019 年前 10 月轎車、SUV、MPV 與微客同比增速分別為-11.8%、-7.9%、20.7%、-15.3%。SUV 銷量增速相對(duì)好于其他版塊，MPV 下降幅度最大。MPV 在 廣義乘用車中的比重從 2016 年 10.3%下降到 2019 年當(dāng)前累計(jì)的 6.5%。日德系車 企短期內(nèi)無意于國(guó)內(nèi)家用 MPV 市場(chǎng)，少數(shù)產(chǎn)品推出面向高端商務(wù)市場(chǎng)，自主品牌 MPV 車款主要位于低端市場(chǎng)，近兩年持續(xù)縮量。隨著國(guó)內(nèi)生育率下降趨勢(shì)明顯，家 用 MPV 市場(chǎng)空間被壓制，且受到 6、7 座 SUV 的擠壓，短時(shí)間不具備爆發(fā)的可能。

分系別來看，日系車與德系車逆勢(shì)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)還在持續(xù)，原因包括 1）多年良性發(fā)展， 沒有過分追求銷量而是積累品牌口碑，全能均衡發(fā)展；2）基于第一點(diǎn)，二手車保值 率高，消費(fèi)升級(jí)背景下，消費(fèi)者實(shí)惠更多；3）產(chǎn)品設(shè)計(jì)親近本土偏好，保持穩(wěn)定的 新產(chǎn)品投放計(jì)劃。4）此外日系車 HEV 混動(dòng)節(jié)油優(yōu)勢(shì)明顯，比同級(jí)別競(jìng)品節(jié)油 4050%。從 2018 年至今，美系乘用車同比大幅下跌的主要原因還是在于更新?lián)Q代周期 長(zhǎng)，細(xì)分市場(chǎng)覆蓋不足，福特和 Jeep 的大幅下滑也拖累了美系表現(xiàn)。經(jīng)歷 20152017 的政策刺激期后，自主品牌的市場(chǎng)份額逐步開始回落到 2015 年水平。

1.2.2 客車：補(bǔ)貼過渡期，盈利有所改善

1.2.3 卡車：景氣趨勢(shì)有望維持

1.3 歸因與展望：汽車普及期后期，低區(qū)間增長(zhǎng)將常態(tài)化

1.3.1 抑制因素：多重因素導(dǎo)致銷量持續(xù)不佳，政策消化是主因

經(jīng)濟(jì)與政策因素：18、19 年仍處于前期政策的“還債期”，除了前期政策透支，汽車 進(jìn)口稅調(diào)整，對(duì)刺激政策再出臺(tái)的預(yù)期，國(guó)六切換的持幣觀望等因素均對(duì)全年汽車 銷量有一定壓制。乘用車 2015 年 9 月-17 年底的購(gòu)置稅優(yōu)惠透支了乘用車需求， 2009 年政策周期，汽車行業(yè)從刺激政策退出到回復(fù)正常增長(zhǎng)通道，終端銷量用了一 年，批發(fā)銷量差不多兩年時(shí)間。關(guān)稅調(diào)整、消費(fèi)者對(duì)刺激政策再次出臺(tái)的預(yù)期以及部 分地區(qū)國(guó)六提前實(shí)施帶來的觀望情緒對(duì)終端需求造成一定的負(fù)面影響。

從 2018 年起，低線城市市場(chǎng)表現(xiàn)低于高線城市。三四線市場(chǎng)是近年來中國(guó)汽車銷量 增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。從 2018 年開始，受三四線城市高房?jī)r(jià)影響，這些地區(qū)汽車購(gòu)買 力不足。中國(guó)汽車市場(chǎng)分層較為清晰，三四線城市汽車消費(fèi)者主要是初次購(gòu)車車主， 入門級(jí)車型更受消費(fèi)者歡迎。一二線城市車主以增購(gòu)或換購(gòu)為主要需求，傾向于選擇 豪華車品牌。

可以明顯地看到 2015Q4 之前乘用車增長(zhǎng)銷量與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)呈正相關(guān)， 2015Q4 至 2017 年底，受小排量汽車購(gòu)置稅優(yōu)惠的影響，乘用車銷量增長(zhǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn) 短暫背離，刺激政策退出以后乘用車銷量與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)恢復(fù)正相關(guān)。

乘用車的提前消費(fèi)對(duì)乘用車增長(zhǎng)中樞擾動(dòng)較大，綜合考量包含購(gòu)置稅刺激期與消化 期的 2015 年-2018 年，期間總需求按照累計(jì)同比的方法來排除政策干擾，計(jì)算隱含 的增長(zhǎng)速度，2015-2018 年狹義乘用車銷量年復(fù)合增速為 8.6%?？紤]購(gòu)置稅政策從 2015 年 Q4 啟動(dòng)，導(dǎo)致四季度銷量全年比重 31.59%，相對(duì)正常年份（06-07、12、 14、18）28.41%高出 3.18pct，修正后的隱含復(fù)合增速為 10.8%。

需求因素：首次購(gòu)車適齡群規(guī)?？s減。自 2017 年起，首次購(gòu)車適齡人群規(guī)模開始縮 小，又因人口生育政策的持續(xù)性，該人群的規(guī)?？赡軙?huì)長(zhǎng)期呈現(xiàn)遞減態(tài)勢(shì)。初婚人群 與汽車首購(gòu)人群重合度較高。從 2014 年起，初婚人數(shù)開始下降——從 2013 年的近 1200 萬對(duì)降至 2017 年的不足 900 萬對(duì)。這從一個(gè)側(cè)面體現(xiàn)了：1）首購(gòu)人群占整體 乘用車市場(chǎng)比例的下滑；2）此外三四線城市房?jī)r(jià)的上漲，也對(duì)汽車的銷量產(chǎn)生了一 定的透支作用。

1.3.2 增長(zhǎng)動(dòng)力：經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)下的低基數(shù)與更新需求

我國(guó)汽車市場(chǎng)區(qū)域發(fā)展不均衡，東部地區(qū)千人保有量高，市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)成熟。中西部 地區(qū)千人保有量較低，增速快，市場(chǎng)潛力仍然很大。經(jīng)濟(jì)發(fā)展是推動(dòng)汽車普及的重要 驅(qū)動(dòng)力，我國(guó)汽車市場(chǎng)地區(qū)發(fā)展結(jié)構(gòu)差異較大，人均收入水平的提高或?qū)⒋碳ぶ形鞑?地區(qū)釋放較強(qiáng)的需求潛力。中國(guó)有 18 大城市保有量超過 200 萬輛，每百人保有量為 22，前 18 大城市擁有中國(guó)消費(fèi)能力最強(qiáng)的 2.5 億人口，機(jī)動(dòng)車保有量達(dá)到 5000 萬 輛，保有量中 90%為載客汽車，按每戶家庭 4 口人計(jì)算，前 18 大城市平均 80%左 右的家庭已經(jīng)擁有家庭用車，未來尚有 20%的滲透空間；

汽車普及率角度：與發(fā)達(dá)國(guó)家甚至許多發(fā)展中國(guó)家相比，中國(guó)的車輛普及率仍然較 低，千人保有量從橫向比較來看仍有較大的提升空間。中國(guó)每百公里高速公路的車輛 密度也比大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家低。成熟市場(chǎng)國(guó)家的銷量與保有量的比值穩(wěn)定在 7%左右， 假設(shè)國(guó)內(nèi)達(dá)到日韓千人保有量水平 425 輛，按照現(xiàn)有人口計(jì)算保有量 5.9 億輛，銷 量穩(wěn)定值在 3900 萬輛/年。若千人保有量為 300 輛，則對(duì)應(yīng)保有量 4.2 億輛，銷量 穩(wěn)定值在 2900 萬輛/年。我國(guó)當(dāng)前千人保有量在 170 輛左右，仍有較大的提升空間。

更新需求角度：置換需求逐步搶占市場(chǎng)的份額。根據(jù)麥肯錫的消費(fèi)者調(diào)研數(shù)據(jù)， 2019 年相較于 2017 年換購(gòu)需求或二次購(gòu)車占比正在逐步提高。按照 5 年換購(gòu)、12 年報(bào) 廢周期粗略估計(jì)，2019-2020 處于換購(gòu)需求的相對(duì)低谷，2021 年后或迎來換購(gòu)需求旺盛的高峰。

2009 年，我國(guó)汽車銷售首次突破千萬輛大關(guān)，新車銷售超過美國(guó)成為最大的汽車消 費(fèi)市場(chǎng)；2010 年我國(guó)汽車銷量超過歐洲，銷量全球最多。增速中樞將遞次降檔，國(guó) 內(nèi)汽車市場(chǎng)從 2001 年爆發(fā)至今，銷量增速中樞已經(jīng)歷明顯幾輪降檔。2001-2010 年 汽車銷量年復(fù)合增速為 25.3%；2011-2017 年復(fù)合增速為 7.7%，預(yù)計(jì) 2019 年-2020 年整體銷量繼續(xù)承壓，2021 將迎來穩(wěn)健增長(zhǎng)。

1.4 電動(dòng)化：特斯拉與 MEB 國(guó)產(chǎn)在即，行業(yè)向高產(chǎn)品力過渡

1.4.1 總量共識(shí)：平價(jià)拐點(diǎn)之前，法規(guī)驅(qū)動(dòng)供給

我們中性預(yù)期純電動(dòng)乘用車有望在 2025 年附近實(shí)現(xiàn)對(duì)燃油乘用車的全生命周期成 本優(yōu)勢(shì)，且產(chǎn)品力進(jìn)一步提升；插混乘用車平價(jià)時(shí)間點(diǎn)可能更早。對(duì)電價(jià)較低、油價(jià) 較高的國(guó)家或地區(qū)而言，營(yíng)運(yùn)車型相比于家用車型的平價(jià)時(shí)間點(diǎn)更早。高性價(jià)比路權(quán) 產(chǎn)品、10-20 萬元區(qū)間性能/性價(jià)比兼顧產(chǎn)品、30 萬元左右/以上高性能體驗(yàn)產(chǎn)品均有 有效的用戶需求。隨著相關(guān)技術(shù)的進(jìn)步、產(chǎn)品力的提升、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的推進(jìn)和用戶 習(xí)慣的培養(yǎng)，以純電動(dòng)技術(shù)路線為代表的新能源汽車具備和燃油汽車分庭抗禮、長(zhǎng)期 共存、各具優(yōu)勢(shì)場(chǎng)景的能力。

2019 年下半年新能源批發(fā)銷量退補(bǔ)影響下銷量不振。2019 年 1-10 月新能源乘用車批發(fā) 85 萬臺(tái)，同比增速 17%。上半年逆勢(shì)上揚(yáng)，表現(xiàn)非常搶眼。受補(bǔ)貼退坡影響， 2019 年下半年，新能源汽車銷量下行壓力大。 6 月份銷量陡然沖高，提前透支了需 求，補(bǔ)貼退坡也抑制了消費(fèi)積極性，導(dǎo)致 7 月份以來銷量持續(xù)下滑，市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入階 段性調(diào)整。目前新能源市場(chǎng)仍持續(xù)處于退坡后的持續(xù)調(diào)整期，疊加二手新能源車的低 價(jià)沖擊，去年下半年純電動(dòng) A00 級(jí)的持續(xù)拉升在今年沒有出現(xiàn)。

BEV 市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)升級(jí)調(diào)整，終端需求高端化反映新能源購(gòu)車用戶將回歸需求 本質(zhì)。1）車型高端化：2019 年前 10 月， A00 級(jí)別在純電動(dòng)車型中占比下降至 26.8% （前值 67.1%）， A 級(jí)轎車占比增長(zhǎng)明顯，A00 級(jí)轎車市場(chǎng)萎縮；SUV 銷量增長(zhǎng)迅 速，占比明顯提升，發(fā)展?jié)摿^大。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸向 ICE 車型靠攏，反映了用戶需 求的回歸。2）單車帶電量提升：2019 年純電乘用車單車帶電量提升至 46.4KWh， 相比于 2018 年的 33.5KWh 增加了 39%。

非限購(gòu)城市新能源車型銷量增速更快，用戶對(duì)新能源汽車關(guān)注熱度更高，顯現(xiàn)了強(qiáng) 勁的發(fā)展?jié)摿Α?/span>非限購(gòu)城市新能源車受政策影響較少，用戶購(gòu)車更多受使用需求驅(qū) 動(dòng)。新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展所面臨的環(huán)境已發(fā)生變化。政策導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變、市場(chǎng)發(fā)展的日 益成熟、技術(shù)發(fā)展對(duì)用戶需求痛點(diǎn)的滿足、配套設(shè)施的日漸完善等，都將推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā) 展由政策驅(qū)動(dòng)向需求驅(qū)動(dòng)、技術(shù)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。

終端需求高端化一定程度上展示了電動(dòng)車購(gòu)置難平價(jià)+補(bǔ)貼滑坡下的真實(shí)需求。由于 新能源車的動(dòng)力系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)以及電氣化部件的成本更高，購(gòu)置平價(jià)難以短時(shí)間 實(shí)現(xiàn)。對(duì)于 A00 車型來說，在新能源補(bǔ)貼下降后若保持車企的邊際利潤(rùn)與燃油車相 同，勢(shì)必使得車型性價(jià)比下降，需求經(jīng)歷波動(dòng)；對(duì)于 A 級(jí)車級(jí)以上來說，運(yùn)營(yíng)需求 支撐下，當(dāng)前的定價(jià)高于燃油車，盈利能力較強(qiáng)，且性價(jià)比逐年提升，刺激需求逐步 啟動(dòng)，增長(zhǎng)后勁更強(qiáng)。同時(shí)隨著 A 級(jí)以上的純電動(dòng)乘用車品質(zhì)提升、車型豐富，私 人消費(fèi)逐漸成為需求的主要推動(dòng)力。

雙積分 2020 年面臨集中考核期，中長(zhǎng)期保障行業(yè)銷量目標(biāo)達(dá)成。2020 年終版" 雙積分"政策規(guī)定，2019 年和 2020 年雙積分政策合并考核。從政策要求來看， 判斷 2020 年車企將面臨較大雙積分考核壓力。在雙積分政策推動(dòng)下，2020 年的 合資企業(yè)新能源車應(yīng)該開始全面投放市場(chǎng)。因此短期行業(yè)銷量下滑不影響長(zhǎng)期發(fā) 展趨勢(shì)。雙積分政策對(duì)行業(yè)完成 200 萬銷量目標(biāo)有較強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)力。

1.4.2 格局之變：優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品投放，供給打開需求

2020 年是正向設(shè)計(jì)的平臺(tái)化車型逐漸投放市場(chǎng)。巨頭車企紛紛提速，MEB 與特斯 拉率先國(guó)產(chǎn)。目前大眾、通用等海外傳統(tǒng)車企均制定了新能源車發(fā)展戰(zhàn)略，疊加歐洲 各國(guó)（挪威、英國(guó)、法國(guó)等）紛紛將燃油車禁售提上日程，電動(dòng)化趨勢(shì)明確，未來幾 年車企將持續(xù)加大新能源乘用車研發(fā)投入，2020 年后密集推出新車型。

新能源平臺(tái)車型逐步落地，爆款車型大概率會(huì)誕生在合資的平臺(tái)化的車型當(dāng)中。由 于開發(fā)新能源獨(dú)立平臺(tái)初始成本投入巨大，而目前新能源汽車產(chǎn)銷量不足以消化投 入成本。為了搶占新能源車市場(chǎng)，目前大部分車企均基于傳統(tǒng)車平臺(tái)打造新能源車 型，已經(jīng)改造傳統(tǒng)車平臺(tái)來生產(chǎn)新能源汽車的車企平臺(tái)主要有上汽自主 SSA 平臺(tái)、 一汽豐田和廣汽豐田的 TGNA 平臺(tái)、東風(fēng)日產(chǎn) CMF 平臺(tái)等。模塊化平臺(tái)對(duì)于整車 廠而言兼具推出周期縮短以及樣式多樣化提升的優(yōu)點(diǎn)，因此已經(jīng)成為國(guó)際主流車企 的共識(shí)，后期將持續(xù)成為整車廠研發(fā)能力、成本、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)所在。

特斯拉國(guó)產(chǎn)在即， 2020 國(guó)內(nèi)銷量有望沖擊 10 萬+。特斯拉預(yù)計(jì)上海超級(jí)工廠的 Model 3 年產(chǎn)能為 15 萬輛。該工廠還將留出產(chǎn)能生產(chǎn) Model Y 車型。與美國(guó)的 Model3 的生 產(chǎn)系統(tǒng)相比，平均每輛車的生產(chǎn)過程成本預(yù)計(jì)將會(huì)比現(xiàn)階段美國(guó)境內(nèi)生產(chǎn)線低 65%。 國(guó)產(chǎn) Model 3 的三電繼承了特斯拉的高性價(jià)比，其他配套體系受益于國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)制 造水平，有望在成本端得到很大的節(jié)約，進(jìn)而在產(chǎn)品整體成本上獲得較大的優(yōu)勢(shì)。判 斷 Model 3 明年國(guó)內(nèi)銷量有望沖擊 10 萬以上，2020Q2 前實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)。2021 年上海工 廠銷量有望突破 25 萬輛。

南北大眾 MEB 工廠年產(chǎn)能為 60 萬輛，反映出大眾的工業(yè)化生產(chǎn)速度快于其他電動(dòng) 車市場(chǎng)領(lǐng)先企業(yè)。大眾計(jì)劃在 2020 年底將把電動(dòng)車產(chǎn)量提高至約 100 萬輛，從而 超過特斯拉。中國(guó)對(duì)于大眾汽車的這一計(jì)劃至關(guān)重要。公司 2020 年開始大量投放純 電動(dòng)產(chǎn)品，純電動(dòng)滲透率將逐步提升，產(chǎn)銷將會(huì)反超燃油車，至 2050 年全面實(shí)現(xiàn)無 碳排放。根據(jù)公司規(guī)劃，2019 年主力純電動(dòng)品牌主要包含大眾（含商用車）、奧迪、 保時(shí)捷和 Moia，其中大眾品牌旗下 e-Bora 和 e-Lavida 都是基于燃油車平臺(tái)進(jìn)行改 造而成，續(xù)航里程較低；而 2020 年，純電動(dòng)品牌已經(jīng)延伸至集團(tuán)其他品牌，如斯柯 達(dá)、西雅特，同時(shí)，新車型也基于全新 MEB 平臺(tái)設(shè)計(jì)而成，如 ID.3、ID.Crozz、elBorn 等。

自主品牌奮起直追，近年來自主品牌也開始加強(qiáng)模塊化平臺(tái)的建設(shè)，逐步建成了較 完善的技術(shù)體系。盡管國(guó)內(nèi)整車廠的發(fā)展水平和研發(fā)實(shí)力整體上落后于國(guó)際主流車 企。但合資品牌憑借合資外企的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)輸入，在整車平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)上占取先機(jī)，基 本上完全繼承了國(guó)外的先進(jìn)平臺(tái)技術(shù)。

B 端持有成本平價(jià)的實(shí)現(xiàn)，C 端靜待智能網(wǎng)聯(lián)技術(shù)與電動(dòng)化的融合帶來的轉(zhuǎn)變。新 能源汽車雖然在系統(tǒng)能量密度方面不及燃油車型，但具備電驅(qū)、電控、電力系統(tǒng)的本 征優(yōu)勢(shì)，具備和智能駕駛更好協(xié)同的潛力。續(xù)航里程、充電便捷性可以通過技術(shù)研發(fā)、 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和用戶習(xí)慣培養(yǎng)加以相當(dāng)程度解決。成本可以通過提高直通率、規(guī)模效 應(yīng)和優(yōu)化電池包帶電量等方式加以相當(dāng)程度解決；使用壽命也可以通過電池材料、單 體、系統(tǒng)集成等多方面的研發(fā)加以相當(dāng)程度解決；安全性問題可以在科學(xué)、技術(shù)、工 程等多角度著手，從電池材料、單體、系統(tǒng)集成、整車設(shè)計(jì)、數(shù)據(jù)回溯與整車使用優(yōu) 化等方面持續(xù)發(fā)力加以相當(dāng)程度解決。

當(dāng)前的新能源車型的滲透率并不高，在政策驅(qū)動(dòng)逐漸走向需求驅(qū)動(dòng)的過渡期缺乏優(yōu) 質(zhì)的供給，隨著平臺(tái)化車型的逐步投放，供給有望打開需求。綜合判斷 2019-2021 年國(guó)內(nèi)新能源車的總體產(chǎn)量在 125 萬輛、160 萬輛、203.8 萬輛。海外新能源銷量為 100.1 萬輛、150.0 萬輛、210.0 萬輛

2.車市壓力傳導(dǎo)股市，汽車板塊全年表現(xiàn)欠佳

自年初以來，汽車行業(yè)取得了一定的增長(zhǎng)，較年初而言增長(zhǎng)了 8.51%，在 28 個(gè)申萬 一級(jí)行業(yè)中居第21位，相對(duì)其他行業(yè)而言漲幅較小。分開來看，汽車整車增長(zhǎng)4.23%， 汽車零部件增長(zhǎng) 13.39%，零部件增速高于行業(yè)整體。

2.1 整車估值逐步回升，但依舊處于歷史低位